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記録的な金価格と1オンス4,000ドルへの道を示す5つのチャート

· スポット金価格は1オンス3,500ドルを超えて最高値を更新し、9月をスタートしました。上昇をけん引したのは、株式／ハイテク株の行き過ぎたバリュエーション、足元で進む先進国の国債イールドカーブのスティープ化、米政策をめぐる大幅な不透明感など、複数のマクロ要因です。確かに、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は9月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で25ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）の利下げを実施すると広く予想されています。

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しかし、ＦＲＢは2026年にかけて、独立性を維持し意思決定プロセスへの政治介入を排除できるでしょうか。そして、それが米ドルに悪影響が及ぶ可能性についてはどう考えればよいでしょうか。また、米国は確かに幾つかの通商交渉をまとめました。しかし、米中の地政学的関係についてはどう判断すべきでしょうか。合計で世界の国内総生産（ＧＤＰ）の約45％を占める両国は関税停止措置を延長しましたが、11月には新たな期限を迎えます1。そして、確かにホワイトハウスは「一つの大きな美しい法案（ＯＢＢＢＡ）」に署名しました。しかし、米国の債務、財政赤字、インフレ率に対する刺激効果をどうみればよいでしょうか。

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· 先行きの見通しが引き続き幅広く不透明感が強いなか、金は今年も米ドル建て資産クラスをリードし輝き続けています。労働市場は冷え込みつつあり、米国の消費者は守りに入っており、全般的なディスインフレ基調は逆風に直面しています（関税の影響が既にデータに表れ始めています）。わずか数カ月前と比べて、スタグフレーションあるいは株式市場の調整／ボラティリティ・ショックのリスクはむしろ上昇しています。こうした状況のなか、金現物の需要（中央銀行、投資チャネルからの需要）は引き続き堅調なトレンドを示しています。

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· 最近の上昇基調が9月のＦＯＭＣ後も続く場合、当社は10月に、これまで長期間維持してきた強気シナリオのレンジ（1オンス3,500～3,900ドル）の確率を30％から40％におそらく引き上げます。また、金の「底値」を基本シナリオのレンジの下限である1オンス3,100ドルに維持しており、今後６～12カ月間で金は500ドル下落するより500ドル上昇する確率の方が高いとみています。

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本稿には、現在のマクロ環境の下で当社が依然として金を選好する理由を示す5つのチャートが掲載されています。これらのチャートは、金価格が四半期末に1オンス3,500ドルを超えるリスクについて説明した7月の「ゴールド月次モニター」とは大きく異なります。フィードバックやご質問がある場合はぜひ当チームまでご連絡下さい。

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図表１：米国の財政優位をめぐる懸念は金をサポートし続けるでしょう

出所：ブルームバーグ・ファイナンスL.P.、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント（2020年～2025年８月）

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債券市場は金の強気見通しにとって絶好の環境を示唆しているのでしょうか？

· 足元で進む米国債のイールドカーブのブル・スティープ化は、米ドル安ならびに米国の財政優位への懸念台頭を通じて、金価格の上昇をサポートするでしょう。米国債の2年／30年スプレッドは2024年半ばの逆イールド状態から2025年8月には+130ｂｐの順イールドへシフトしており2、そのほとんどは米2年国債利回りの低下によるものです。最近の月次データや調査でインフレ上昇が示されるなか（米貿易・関税政策が一因）、ＯＢＢＢＡによる財政刺激効果や財政赤字の拡大にもかかわらず、ＦＲＢは再び利下げを実施する態勢にあります3。

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· 短期セクターの利回り（名目および実質）が低下すると同時に、財政政策による景気刺激効果およびインフレ率の力強さにより長期債利回りは比較的高止まりしており、デューレーション・ヘッジおよびインフレ・ヘッジとしての金の役割は高まっています。これは総じて米ドルにとってマイナスの現象であり、デノミネーション（通貨価値の低下）効果を通じて金の強気材料となっています。

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· 債券市場がＦＲＢのハト派姿勢の強まり ―― そしてＦＲＢの独立性およびインフレファイターとしての信認をめぐる懸念 ―― を織り込めば、フィアット通貨の代替資産ならびにヘッジ手段としての金の需要に有利に働くでしょう。確かに、金価格は8月後半に急騰し、1オンス3,450ドル近い最高値で8月の取引を終えることができました。当社は四半期末までに3,600～3,700ドルのレンジ近くまで急騰する確率は五分五分とみています。

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図表２： 米国で上場する主要なビットコインEＥＴＦと金ＥＴＦの資金フロー

出所：ブルームバーグ・フィナンシャルL.P.、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント（2024年～2025年８月）

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8月のビットコインＥＴＦと金ＥＴＦの資金フローの乖離（かいり）はおそらくマクロ・リスクを予兆

· 米国で上場するビットコインＥＴＦと金ＥＴＦは、ドルのヘッジ取引および代替資産に対する需要が拡大するなか、いずれも2025年に購入活動がネットベースで高まっています。しかし8月には、スポット金のフロー（流入）とスポット・ビットコインのフロー（流出）の月間の乖離（かいり）が2025年3月以降で最大となりました。8月の米国の主要な金ＥＴＦが40億ドルの流入超となったのに対して、主要ビットコインＥＴＦは9億ドルの流出超となりました4。

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· 今年、この2つのフィアット通貨の代替資産セクターへの資金フローは流入超となっていますが、最近のビットコイン／金レシオの低下は、投資家の間で低ボラティリティ資産、リスクオフ・ヘッジ、流動性に対する需要が高まっていることを示唆していると思われます。もちろん1カ月の動きだけではトレンドとは言えませんが、2月中旬から4月中旬にかけての相場下落が示すように、ボラティリティが急激に上昇する局面では、金のような高品質で流動性の高い代替資産はポートフォリオの安全な逃避先となります。

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· 月末にかけての株式市場の記録的バリュエーションや暗号資産セクターに対する規制の追い風を踏まえると、8月のビットコインの流出トレンドはより不可解です。この点に関して、投資家は、現在の高バリュエーションで右側のテール・イベントに対するグロス・レバレッジを削減し、「スタグフレーション」リスクが迫り来るなか左側のテール・イベントに対するヘッジを模索している可能性もあります。最近の資金フローの乖離（かいり）は注視する価値があります。

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図表３： 米国の株式／債券、米ドル／金の四半期ごとの対数正規リターンのローリング3年相関性

出所：ブルームバーグ・ファイナンスL.P.、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント（1990年～2025年）　注: 米国株式にはS&P 500指数を、米国債券には、投資適格の米ドル建て固定金利課税債券市場のパフォーマンスを測定するブルームバーグ米国総合指数を使用しています。金価格はLBMA午後金価格を、米ドルは米ドル指数（DXY）をそれぞれ参照しています。

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現在の強気サイクルでは金の分散投資効果が鮮明

· 米国の株式／債券の相関性は2025年第3四半期に若干弱まったものの、依然として約27年来という歴史的な強さにあります5。2021～2022年のインフレ急騰以降続く米国の株式／債券のプラスの相関性により、金をマクロ・ポートフォリオ・オーバーレイ、そしてテール・リスクのヘッジに使う根拠が強まっています。

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· 金は国債や投資適格社債の代わりではありません。しかし、ボラティリティが高く不確実性の大きいインフレ環境下、さらに通商政策やＦＲＢの政策によって悪化し得る地経学リスクが残る中で、金は「デュレーション」や「分散投資」のヘッジとして使用する機会が増える可能性があります。

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· パンデミック後に一段と強さを増している金と米ドルの逆相関性により、脱ドル化やフィアット通貨の代替資産として金に投資をする根拠が強まっています。ステート・ストリート・インベストメント・マネジメントならびにウォール街のコンセンサス予想では、中期的に米ドルに対して弱気を維持しています。こうした予測の方向性が正しいことが証明されれば、たとえ米国の株式／債券の相関性がパンデミック前や世界金融危機前の水準近くまで正常化しても（当面そうなる公算は低いと思われます）、おそらく金市場はデノミネーション効果の恩恵を受けるでしょう。

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図表４： ＦＲＢが利下げを一時停止した後に再開した時の金の平均リターン

出所：ブルームバーグ・フィナンシャルL.P.、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント、データ期間は1989年１月から2025年８月。「停止」とは、ＦＲＢの利下げの間隔がニューヨーク証券取引所（ＮＹＳＥ）の営業日で60日(約3カ月)以上あき、その後の政策措置も利下げである場合を指します。リターンは最初の利下げ後60営業日目から測定しています。過去平均は1989年以降に完了したすべての一時停止に基づいています。足許の利下げ停止期のリターンは2025年3月（2024年12月18日の利下げ後60営業日）から測定しており、2025年9月12日の固定6カ月ウィンドウと直接比較可能となります。過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスの信頼できる指標ではありません。

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金はFRBの利下げ停止後の再利下げで恩恵を受けるでしょう

· ＦＲＢは長期の利下げ停止後、9月に利下げを再開すると予想されるなか、当社は1989年以降のすべての利下げ停止（利下げの間隔がニューヨーク証券取引所[ＮＹＳＥ]の営業日で60日以上）を分析しました。それによると、利下げ停止から12カ月、18カ月、24カ月のリターンはいずれもプラスであることが分かりました。

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· 現在の利下げ停止期間中に金のリターンは、ＥＴＦへの資金流入の再開、隠れた市場リスク、更なる金融緩和観測を背景にすでに+18％と6、当社モデルが宣言した公式停止日から6カ月間のリターンの過去平均を大きく上回っています。

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· 金は歴史的に見てＦＲＢの緩和サイクルから恩恵を受けており（たとえば2001年、2008年、2019～2020年）7、市場は年末までに更に２～3回の利下げを予想していることから8、金価格は当社の基本シナリオの新たな基準値である1オンス3,000米ドルを上回り、強気シナリオの3,500～3,900ドルのレンジに突入する可能性があります。

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図表５： 世界の外貨準備に占める金の割合は上昇中

出所：国際通貨基金（ＩＭＦ）、ワールド ゴールド カウンシル、ステート・ストリート・インベスト・マネジメント　2025年３月31日時点

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中央銀行は戦略的な脱ドル化を進めるなか金を積み増しており、金の下値の上昇、ならびに金価格の下落ボラティリティ抑制につながっています

· 金が世界の外貨準備に占める割合は約30年ぶりの水準まで上昇し9、当社の推定では2025年第1四半期時点で21％に達し10、ワールド ゴールド カウンシルによると2025年第2四半期時点で26.8％となっています11。この上昇トレンドは、金がフィアット通貨の主要な代替資産であることを裏付けており、またフィアット通貨に対する信認がますます疑問視されるなか、構造的ヘッジに使用する根拠を更に強めています。

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· 米国の財政問題は依然として不透明で、連邦財政赤字はGDPの６～７％で高止まりし続け12、総連邦債務は37兆ドル超に迫り13、年間金利費用は1兆ドル近くまで膨らむと予想されています14。空前の財政ひっ迫はドルの長期安定性に対する信頼感を損ない続け、信頼できる外貨準備資産としての金の魅力を直接高めるでしょう。

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· 外貨準備運用は米ドルに集中していますが、中央銀行の73％は今後5年間で世界の外貨準備に占める米ドルの割合は低下すると予想しており15、76％は金が外貨準備に占める割合は2030年までに上昇すると予想しています16。ＦＲＢの独立性、制裁リスク、フィアット通貨への信認をめぐる懸念の高まりは、金が外貨準備資産として重要な位置を維持し、今後数年にわたりそのモメンタムが上昇する一助となるでしょう。

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注記

1 Source: IMF, as of 12/31/2024.

2 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

3 Source: BLS, University of Michigan, as of 8/31/2025.

4 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

5 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

6 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

7 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

8 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

9 Source: Eichengreen, Barry, Livia Chiţu and Arnaud Mehl, as of 8/31/2025.

10 Source: IMF, State Street Investment Management, as of 3/31/2025.

11 Source: World Gold Council, as of 6/30/2025.

12 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

13 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

14 Source: Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management, as of 8/31/2025.

15 Source: World Gold Council, as of 6/17/2025.

16 Source: World Gold Council, as of 6/17/2025.

用語集

中央銀行

国または国家連合のために、貨幣および信用の創造と分配を独立性を持って管理する金融機関

フィアット通貨

政府が法定通貨であると宣言した貨幣ですが、金や銀といった現物のコモディティで裏付けられていません。フィアット通貨の価値は、発行政府に対する公衆の信頼と、交換手段としての集団的受容に由来しています。

金のスポット価格

スポット市場における金の価格。国際的通貨コード「XAU」で表記される、1トロイオンス当たりの金価格。米ドル建て。

LBMA午後金価格（米ドル／オンス）

LBMA金価格はIBAが独立して管理し、価格算出のためのオークション・プラットフォームを提供していますが、知的所有権はLBMAに帰属します。プラットフォームは、電子的に取引および監査が可能で、証券監督者国際機構（IOSCO）の金融ベンチマークに関する原則に沿って設計されています。

実質金利

インフレ調整後の金利。物価上昇の影響を取り除くことで、真の借入れコストおよび投資による実際の利回りを反映します。

米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）

米連邦準備制度内にある委員会で、金融政策を決定します。

連邦政府赤字

米国政府の歳出額（支出額）が、税金やその他の源泉からの歳入額（受取額）を上回る額を示します。政府がある会計年度に徴収した金額以上に支出をした場合、財政赤字を抱えることとなり、このギャップを穴埋めするため、米国債を発行して資金を借り入れる必要があり、国の累積債務の増加につながります.

脱ドル化

各国が国際貿易、金融取引、外貨準備における米ドル依存を減らすプロセスで、多くの場合、その背景には地政学的動機、制裁リスク、自国通貨の主権確保の取り組みがあります。

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State Street Investment Management Worldwide Entities

Abu Dhabi: State Street Investment Management Limited, ADGM Branch, Al Khatem Tower, Suite 42801, Level 28, ADGM Square, Al Maryah Island, P.O Box 76404, Abu Dhabi, United Arab Emirates. Regulated by the ADGM Financial Services Regulatory Authority. Telephone: +971 2 245 9000. Australia: State Street Investment Management, Australia, Limited (ABN 42 003 914 225) is the holder of an Australian Financial Services Licence (AFSL Number 238276). Registered office: Level 14, 420 George Street, Sydney, NSW 2000, Australia T: +612 9240-7600. F: +612 9240-7611. Belgium: State Street Investment Management Fosbury & Sons Chaussée de La Hulpe, 185 B-1170 Watermael-Boitsfort, Belgium. Telephone: 32 2 663 2036, Facsimile: 32 2 672 2077. SSGA Belgium is a branch office of State Street Investment Management Ireland Limited. State Street Investment Management Ireland Limited, registered in Ireland with company number 145221, authorised and regulated by the Central Bank of Ireland, and whose registered office is at 78 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2. Canada: State Street Investment Management, Ltd., 1981 McGill College Avenue, Suite 500 , Montreal, Quebec, H3A 3A8, T: +514 282 2400 and 30 Adelaide Street East Suite 800, Toronto, Ontario M5C 3G6. T: +647 775 5900. France: State Street Investment Management Ireland Limited, Paris branch is a branch of State Street Investment Management Ireland Limited, registered in Ireland with company number 145221, authorised and regulated by the Central Bank of Ireland, and whose registered office is at 78 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2. State Street Investment Management Ireland Limited, Paris Branch, is registered in France with company number RCS Nanterre 832 734 602 and whose office is at Coeur Défense - Tour A - La Défense 4 33e étage 100, Esplanade du Général de Gaulle 92 932 Paris La Défense cedex France. T: (+33) 1 44 45 40 00. F: (+33) 1 44 45 41 92. Germany: State Street Investment Management GmbH, Brienner Strasse 59, D-80333 Munich. Authorised and regulated by the Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (“BaFin”). Registered with the Register of Commerce Munich HRB 121381. T: +49 (0)89-55878-400. F: +49 (0)89-55878-440. Hong Kong: State Street Investment Management Asia Limited, 68/F, Two International Finance Centre, 8 Finance Street, Central, Hong Kong. T: +852 2103-0288. F: +852 2103-0200. Ireland: State Street Investment Management Ireland Limited is regulated by the Central Bank of Ireland. Registered office address 78 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2. Registered Number: 145221. T: +353 (0)1 776 3000. F: +353 (0)1 776 3300. Italy: State Street Investment Management Ireland Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) is a branch of State Street Investment Management Ireland Limited, registered in Ireland with company number 145221, authorised and regulated by the Central Bank of Ireland, and whose registered office is at 78 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2. State Street Investment Management Ireland Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), is registered in Italy with company number 10495250960 - R.E.A. 2535585 and VAT number 10495250960 and whose office is at Via Ferrante Aporti, 10 - 20125 Milano, Italy. Telephone: +39 02 32066 100. Facsimile: +39 02 32066 155. Japan: State Street Investment Management (Japan) Co., Ltd., Toranomon Hills Mori Tower 25F 1-23-1 Toranomon, Minato-ku, Tokyo 105-6325 Japan. T: +81-3-4530-7380. Financial Instruments Business Operator, Kanto Local Financial Bureau (Kinsho #345), Membership: Japan Investment Advisers Association, The Investment Trust Association, Japan, Japan Securities Dealers’ Association. Netherlands: State Street Investment Management Netherlands, Apollo Building, 7th floor Herikerbergweg 29 1101 CN Amsterdam, Netherlands. Telephone: 31 20 7181701. SSGA Netherlands is a branch office of State Street Investment Management Ireland Limited, registered in Ireland with company number 145221, authorised and regulated by the Central Bank of Ireland, and whose registered office is at 78 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2. Singapore: State Street Investment Management Singapore Limited, 168, Robinson Road, #33-01 Capital Tower, Singapore 068912 (Company Reg. No: 200002719D, regulated by the Monetary Authority of Singapore). T: +65 6826-7555. F: +65 6826-7501. Switzerland: State Street Investment Management AG, Beethovenstr. 19, CH-8027 Zurich. Registered with the Register of Commerce Zurich CHE

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