アリババ・グループ・ホールディング・リミテッド（NASDAQ: BABA）、JD.com株式会社 （NASDAQ: JD）、PDDホールディングス株式会社 （NASDAQ: PDD）などの米国上場中国株を保有している場合、ワシントンと北京の間の地政学的および規制上の摩擦に関連する上場廃止の脅威が新たな緊急性を帯びているため、まもなく深刻な流動性リスクに直面する可能性があります。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、キンガー・ラウ（CFA）は木曜日に共有した報告書の中で、貿易緊張の高まりと、ドナルド・トランプ大統領のアメリカ・ファースト投資政策や中国の報復関税への対応において「すべてが検討されている」というスコット・ベッセント財務長官の声明など、米国当局からの新しい政策ガイダンスに牽引されて、中国系アメリカ人預託証券（ADR）の上場廃止懸念が再び高まっていると述べた。

ゴールドマン・サックスのADR上場廃止バロメーターによると、中国のADRには現在 66% の確率で上場廃止リスクが埋め込まれています。上場廃止リスクの全面的な価格設定を行うと、ADR評価額が現在の水準から 9% 低下する可能性があります。

「中国企業による米国上場は、金融市場関係の具現化であり、両国間の潜在的な交渉のレバレッジとなると広く見なされている」とラウ氏は書いている。

利害関係はどのくらいですか？

ゴールドマン・サックスは、「米国の機関投資家は現在、A株、H株、ADRを合わせて約8,300億米ドルの中国株を所有していると推定しています」と述べています。このうち、約2,500億ドルが特にADRに結び付けられています。

同時に、中国の投資家は、約3,700億ドルの株式と1.3兆ドルの債券を含む、最大1.7兆ドルの米国金融資産のオフロードを余儀なくされる可能性があります。

全面的な投資禁止を暗示するこの極端なシナリオは、国際金融史上最大規模のクロスボーダー保有の強制解約となるだろう。

最も大きな打撃を受けるのは誰か？

ゴールドマンの分析によると、アリババの時価総額の 5%、PDD の時価総額の 3% は、テンセントやメイトゥアンなど、現在香港に上場している他の株式を所有していない米国の機関によって所有されています。つまり、上場廃止になった場合、香港に軸足を移すような運用上の柔軟性が得られない可能性があるということだ。

上位ADRの米国機関投資家の約 20%（時価総額の 7% に相当）は、同様の制約に直面する可能性があります。つまり、強制売主になる可能性があるということです。

アリババの場合、世界中に1,275人の機関投資家がおり、機関投資家は共同で同社の発行済み株式の 50% を所有しています。そのうち、アリババの株式総数の 26% は米国を拠点とする金融機関が保有しており、176人の米国機関投資家が同社の総株式の 0.005% を超えるポジションを保有しています。

PDDの場合、数字はより集中しています。機関投資家は1,006人で、機関投資家は株式全体の31％を保有しています。総株式の16％は米国の機関投資家が保有し、107人の米国を拠点とする機関投資家が多額の株式（0.005％以上）を保有しています。

要するに、このデータは、アリババがPDDと比較して、特に米国の投資家からの機関投資家からの関与が幅広く、深くなっていることを示唆しています。つまり、米国が上場廃止になった場合、アリババは米国株式の規模と規模が大きくなるため、米国の機関投資家から強制売却される量が増える可能性があるということです。

ETFとデリバティブはリスクにさらされているのか？

はい。パッシブファンドとETF商品は特にリスクにさらされています。KraneShares CSI中国インターネットETF（NYSE: KWEB）は、資産の 33% をADRで保有しており、その半分は香港に上場していないため、強制上場廃止シナリオでは脆弱です。

iShares MSCI China ETF（NYSE: MCHI）などの他のファンドは、MSCIなどのインデックスプロバイダーによるプライマリーティッカー指定の変更により、すでにADRから香港株に重み付けをシフトしています。

デリバティブ市場では、ADRの上場廃止が強制されると、ISDA契約に基づく早期解約イベントが発生し、これらの証券に関連する未払いのオプションやスワップが解約される可能性があります。

上場廃止イベントでは何が起こるか？

上場廃止が行われた場合、企業の構造によっては、投資家は進むべき道がいくつかあるかもしれません。二重上場企業の場合、投資家は預託銀行を通じてADRを香港上場の株式に転換することができます。

このプロセスには通常約2営業日かかり、手数料や適用される税金がかかる場合があります。投資家が店頭（OTC）市場で株式を売却できる場合もありますが、持株外国企業説明責任法（HFCAA）により上場廃止となった企業や、外国資産管理局（OFAC）の認可を受けている企業については、このルートは禁止されています。

投資家が何もしなければ、ADRプログラムは最終的に終了し、預託機関は原株を売却し、手数料を差し引いた純収入を現金で分配します。

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写真:シャッターストック